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国债期货的前世今生

  风险提示:监管政策超预期

  正文

  我国的国债期货试点其实最早能够追溯到 1992 年。可是因为现券市场存量规划和活动性的约束,还有合约规划的一些缺点和期货市场的不规范,发生了闻名的“327”等事情。在此类事情的冲击下,我国国债期货在 1995 年被宣停,直到2013年的9月6日中金所从头推出 5年期的国债期货合约。时至今日,我国的国债市场的发行规划、交易规划等都较当年的情况发生了根本性的改动,老练的市场环境现已十分适宜国债期货上市和展开。

  一、国债期货展开史

  1.起步

  1992年12月2日,上海证券交易所初次尝试国债期货交易,规划并推出了 12 个种类的期货合约,标志着上海国债期货市场进入了试行期。第一批获准参加交易的会员安排有 20 家,可是没有对个人投资者敞开,再加上投资者数量不多且决心和操作经验都不充分,因此,国债期货市场初期交易十分冷清。

  1992年12月至1993 年10月,国债期货总成交金额只要5000万元左右。 1993年7月10日,财政部决定对国债施行保值补贴,同年10月25日,上海证券交易所在从头规划了国债期货交易种类、交易机制的基础上,正式向社会投资者敞开,并进行了广泛的推介,疲软的国债期货市场开端活泼。

  1993年12月15日,北京商品交易所开端创办国债期货,共推出四个国债种类,成为我国第一家展开国债期货交易的商品期货交易所。接着,全国其他交易所纷纷开办国债期货事务,国债期货交易蓬勃展开初现端倪。

  这一时期是我国国债期货市场的萌芽和发育阶段。

  1994年是国债期货市场最为昌盛的一年。1994年国债现货市场总成交量比 1993 年翻了十多倍,现货活动性大为增强,一级市场发行再次畅销,国债总算恢复了其“金边债券”的美誉。

  2.危机

  然而,昌盛背后孕育着危机。1994年10月上海证券交易所出现了314”风波。“314”国债期货合约在数家安排联手做多的操作下,出现了日价位波幅达3元的反常行情,在离最终交收日仅两个交易日时,持仓量仍高达78.87万张,远远超过了对应现券的发行量。上交所为了维护市场正常秩序,只能采纳强制平仓的措施才使该事情平息。这一事情给整个国债期货市场留下了隐患,使得国债期货市场逐步演变成超级安排运用巨资互相抗衡以获取巨大投机利润的沃土。

  1995 年 2 月,沪市发生了闻名的327”逼仓事情。“327”种类是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称。市场在 1994 年末就有传言说“327”等低于同期银行利率的国库券可能加息,而另一些人则以为不可能,因为一旦加息国家需求多开销约 16 亿元来补贴。1995年2 月 23 日,进步“327”国债利率的传言得到证实,这一音讯对空方造成致命的冲击。万国在走投无路的情况下逼上梁山,在没有相应确保金的情况下,违规大量透支交易,于收盘还有7分钟的时分,疯狂地抛出1056万张卖单,面值达 2112 亿元,将“327”合约价格从 151.30硬砸到147.50元,使得当日开仓的多头全线爆仓。24日,上海国债期市停市,上交所宣告《关于加强国债期货交易监管作业的紧急告诉》,就实行涨跌停板准则、加强持仓量限额办理及期货资金运用办理等问题做出了严格规矩。2月 26 日我国证监会颁布《关于加强国债期货交易风险操控的紧急告诉》,要求各国债期货交易所立即采纳进步保险金比率、密切留意持仓大户交易情况、严格实行每日结算准则和强行平仓准则等对策。上交所从 2月27 日开端休市,在监管部门及上海市政府的积极合作下,对“327”国债期货事情进行了调查。

  “327”风波之后,各交易所虽采纳了进步确保金份额、设置涨跌停板等措施按捺国债期货的投机气焰,但终因其时的市场环境所限,上证交易所照旧风波不断,4月份再次掀起投机狂潮,透支、超仓、歹意操作等现象层出不穷。5月10日,上证交易所又爆发了319”逼空事情。

  3.暂停

  1995年5月17日,我国证监会宣告《暂停国债期货交易试点的紧急告诉》,宣告我国尚不具有展开国债期货交易的基本条件,暂停国债期货交易试点。 5月31日,全国14家国债期货交易场所平仓清场完毕,历时两年半的国债交易戛然中止。

  4.重启

  2013年9月6日,经过从头规划的国债期货合约从头挂牌上市,首批上市的是5年期TF合约,TF1312成为首季TF合约,可交割券规划为4-7年。

  2015年3月,10年期T合约挂牌上市,T1509成为首季TF合约,可交割券规划为6.5-10.25年.一起,5年期合约也顺应10年期合约上市而修改了合约,将可交割券规划从4-7年改为4-5.25年。

  2015年9月,自TF1509和TF1509合约开端,国债期货交割规矩由多、空两边请求匹配更改为空方举手交割,进入交割月今后,只需求空方进行举手交割,交易所会匹配多头进行交割。空头举手交割较两边请求匹配减少了交割难度,有利于期货价格到期收敛、套利,一起添加了空头合约的期权特点。

  2015年10月开端,TF合约的成交量显着添加,成交量/持仓量一度攀升至3.0以上。2015年11月20日,中金所对TF合约平仓征收3元手续费以按捺日内交易过于活泼的情况,之后成交量有了回落。

  2017年2月27日,2年期国债期货仿真合约正式上市。首批上市的2年期国债期货仿真合约为2017年3月(TS1703)、2017年6月(TS1706)和2017年9月(TS1709)。2前期国债期货仿真合约与5年期和10年期不同之处在于虚拟券利率设为2%,而非3%;一起,关于交割券规划除了约好剩余期限为(2年仿真合约好为1.5-2.25年),还限定了债券的初始发行期限为不高于5年,即只要新发债券是2年或3年的国债才有机会成为交割券。中金所此次发行2年前国债期货仿真合约学习了世界老练市场的经验,能够更好的发挥国债期货利率风险办理效果,2年期国债期货仿真合约关于完善我国国债期货市场对冲利率曲线结构,丰厚跨种类策略,必定程度上完善短久期债券交易有非常重要的含义。

  二、合约介绍

  1.合约详细规划

  现在国债期货有5年期和10年期两个种类,同一时刻每一个种类有最近三个季月合约一起挂牌交易。两种合约的详细规划如下图所示:

国债期货的宿世此生(徐寒飞/王菀婷)
  
两种合约的差异首要体现在可交割券的规划,5年期为4-5.25年,10年期为6.5-10.25年,别的两种合约在每日价格最大动摇约束和最低交易确保金也存在差异。

  两种合约的差异首要体现在可交割券的规划,5年期为4-5.25年,10年期为6.5-10.25年,别的两种合约在每日价格最大动摇约束和最低交易确保金也存在差异。

  2.交割细则改变

  2014年10月31日发布修订后的《5年期国债期货合约》、《我国金融期货交易所5年期国债期货合约交易细则》。5年期国债期货合约的最低交易确保金由2%调整为1.5%,梯度交易确保金由“2%-3%-5%”调整为“1.5%-2%-3%”,梯度持仓限额由“1000手-500手-100手”调整为“1000手-600手-300手”,梯度进步确保金和梯度限仓的实行时点拖延,并对大户持仓陈述准则进行完善。同日,中金所发布《关于调整5年期国债期货交易确保金的告诉》,自2014年11月3日结算时起,5年期国债期货一切合约一般月份的交易确保金规范统一调整为1.5%。

  此次,中金所还将国债期货每日价格最大动摇约束由±2%调整为±1.5%。这既能够确保最低交易确保金水平仍能覆盖一个涨跌停板的价格动摇,又能够避免国债期货价格日间动摇频频触及涨跌停板,切实发挥涨跌停板在减缓、按捺一些突发事情对期货价格冲击方面的效果,维护市场安稳。

  中金所还调整了梯度持仓限额准则,促进交割月市场活动性,满意投资者套保和套利需求。持仓限额准则关于操控交割风险、确保国债期货稳健运转具有重要含义。现在,国债期货梯度持仓限额规范为“1000手-500手-100手”,梯度限仓实行的时点与梯度进步确保金的时点一致。从市场反映情况来看,前两个阶段持仓限额基本能够满意客户持仓需求,但接近交割月限仓相对较严,对交割月合约活动性产生了必定影响。跟着市场总持仓规划的稳步扩展,上市初期制定的持仓限额水平已不能满意市场进一步展开的需求,中金所决定将梯度限仓规范由现行的“1000手-500手-100手”调整为“1000手-600手-300手”,并将梯度限仓的实行时点拖延约10天,与确保金调整的时点保持一致。此次调整有助于使移仓愈加平稳顺利,进步交割月市场活动性,便当投资者进行套期保值交易。

  为了操控风险,中金所还完善了大户持仓陈述准则,重视市场持仓规划较大的市场风险,充分发挥大户持仓陈述准则的效果。大户持仓陈述准则首要是防范市场操作和交割风险,确保国债期货平稳运转。为适应市场展开需求,中金所对大户持仓陈述准则进行了优化,一方面对相关规范设置了发动阀值,当全市场单边总持仓到达5万手时,发动“单个客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过5%”的陈述规范;另一方面,废止交割月合约20手的大户陈述规范,新增依照投机持仓限额份额断定大户持仓陈述规范,即单个客户国债期货某一合约单边投机持仓到达交易所规矩的投机持仓限额80%以上(含)的,客户或许会员应当向交易所实行陈述义务。

  2015年2月27日,5年期国债期货合约的最小变动价位由0.002元调整为0.005元;5年期国债期货合约的可交割券规划由“合约到期月份首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债”调整为“合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债”;最低交易确保金由1.5%调整为1%,交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起,交易确保金为合约价值的1.5%,交割月份第一个交易日的前一交易日结算时起,交易确保金为合约价值的2%;涨跌停板幅度由±1.5%调整为±1.2%。

  为进一步下降交易本钱,提高市场功率,我国金融期货交易所宣告自2015年1月1日起展开国债作为国债期货确保金事务试点。当日,中心国债登记结算有限责任公司发布了《国债作为期货确保金事务债券质押操作指引》。

  国债作为期货确保金准则是境外市场的通行做法,有利于下降市场运转本钱,提高市场运转功率。为支撑展开国债作为期货确保金事务,中金所学习境外市场老练经验并参考商品期货仓单充抵期货确保金的运作实践,配套修订了结算细则。

  中金所相关担任人表示,引进国债作为期货确保金准则是中金所优化期货确保金办理的积极探索,是进一步下降交易本钱,提高市场功率的有利尝试。长期来看,展开国债作为期货确保金事务有助于完善期货市场基础设施,对期货市场下一步变革、创新和展开具有积极效果;短期来看,国债作为期货确保金事务是一个从无到有、从小到大的展开过程,在国债期货产品首要展开试点不会对当时市场造成影响。

  2015年6月26日,中金所发布修订后的国债期货合约交割细则,规矩未申报有用国债保管账户的客户不得进入交割月,一起将10年期和5年期国债期货合约交割细则合并为《我国金融期货交易所国债期货合约交割细则》。该细则将于2015年7月1日起施行。

  10年期和5年期国债期货自2015年9月合约起行将实行卖方举手交割形式,在翻滚交割阶段,买方客户即便未申报交割意向,也有可能被动进入交割。为加强国债期货交割风险防范,中金所修订国债期货合约交割细则,规矩未申报有用国债保管账户的客户不得进入交割月。有交割志愿的投资者需在交割月份之前的二个交易日前,向中金所申报国债保管账户并经过审阅。中金所将自交割月份之前的一个交易日起,对未经过国债保管账户审阅的客户持仓予以强行平仓。这一优化措施将有助于筛选出真正具有交割志愿和能力的投资者进入交割,有利于国债期货交割事务的平稳运转。

  此次修订国债期货合约交割细则,优化国债期货产品规矩体系,是为更好地效劳市场,确保国债期货交割环节的平稳运转,然后深化市场功能发挥,促进国债期货市场健康展开。

  国债期货引进DVP形式。DVP交割与之前国债期货交割方法最大的不同就是券款是在当天进行对付,而非之前卖方先交券、隔天收款、买方再隔一天收券的形式,极大地进步了券款运用功率,进步了可交割国债的实际供应量。纯券过户、见券付款、见款付券三种结算方法均不能实现资金和债券的同步交割,交易两边的地位并不平等,且容易出现券款划账速度过慢、资金清算不及时、交易对手方违约等问题。而DVP交割形式大大改进了这些缺点,使券款的交易功率得到了提高。

  现行的交割形式包含DVP和一般形式,不管是哪种形式,交割配对的时刻均提早到了意向申报日T日。采纳DVP交割形式的配对两边进行交割的国债保管账户有必要是在中心结算开立的、不同的账户。不符合上述条件的只能选取一般形式进行交割。新的交割流程照旧采纳“翻滚式”+“会集式”并存的形式。

  一般形式连续了之前的交割流程,即T日申报交割意向、T+1卖方交券、T+2买方缴款、T+3买方收券,但与之前流程不同点在于交割配对是在交割意向申报日T时刻就完结,而非T+2日。另一形式也就是本文重点评论的DVP交割形式,其与之前交割流程最大的不同就在于券款是在同天进行对付,而非之前的卖方先交券、隔天收款、买方再隔一天收券,从三天缩短到一天,极大地进步了券款运用功率以及可交割国债的实际供应量。

国债期货的宿世此生(徐寒飞/王菀婷)
  
为何现在的交割流程要一起包含一般形式和DVP形式,而不是只选用DVP形式?因为配对两边需求满意必定的条件方能运用DVP形式进行交割,详细如下:1)配对两边均以中心结算开立的国债保管账户参加交割;2)配对两边参加交割的国债保管账户不为同一账户;3)交易所规矩的其他条件。简而言之就是两边进行交割的国债保管账户有必要是在中心结算开立的、不同的账户。

  为何现在的交割流程要一起包含一般形式和DVP形式,而不是只选用DVP形式?因为配对两边需求满意必定的条件方能运用DVP形式进行交割,详细如下:1)配对两边均以中心结算开立的国债保管账户参加交割;2)配对两边参加交割的国债保管账户不为同一账户;3)交易所规矩的其他条件。简而言之就是两边进行交割的国债保管账户有必要是在中心结算开立的、不同的账户。

  新的交割流程照旧采纳“翻滚式”+“会集式”并存的形式:第一阶段为自交割月第一个交易日至最终交易日的前一个交易日的翻滚交割,一切卖方有用申报交割数量进入交割;第二阶段则是最终交易日的会集交割,最终交易日未平仓合约自动进入交割程序。

  翻滚交割阶段中更详尽的交割流程如下:

  1)在意向申报日T(即交割配对日)时:下午15:15之前,卖买两边向交易所申报交割意向,一切卖方有用申报交割数量进入交割;交易所在结算时依据同国债保管安排优先准则,选用最小配对数方法进行交割配对,并将配对成果和应当交纳的交割货款告诉相关会员。此前的交割形式里,配对发生在T+2日,并于11:30前告诉配对成果。配对日提早的一大好处就是能够让买卖两边尽早知道交割形式,必定程度上能够下降交割风险。一起因为交割配对时刻提早,原先T+1日强选买方申报收券账户的流程现已撤销,更换为交易所依据同市场优先准则指定强选买方收券账户。

  2)在第一交割日T+1时:采纳DVP进行交割的,无需任何操作;采纳一般形式进行交割的,当日为交券日,11:30前交易所向中心结算发送交券指令,14:00前交易所向我国结算发送交券指令,国债由卖方交券的国债保管账户划转至交易所的国债保管债户后视为卖方完结交券。

  3)在第二交割日T+2时:10:00前,会员经过会员效劳体系进行差额补偿申报,DVP形式下买卖两边均可违约申报,而一般形式下只要买方违约申报;DVP形式下,先处理买卖方违约申报,然后11:30前交易所需求向中心结算公司传输指令,客户需求对交割指令进行确认,并依照中心结算公司规矩完结DVP对付事务;一般形式下,交易所发布卖方划券的成果,未成功的卖方进入违约处理,然后进行买方违约申报处理。之后交易所发送国债转保管清单,并在日终结算时,将交割货款从买方结算会员结算预备金划转至卖方结算会员的结算预备金,一起开释进入交割的持仓占有的确保金。

  4)在第三交割日T+3时:DVP形式下,依据DVP处理成果,交易所开端进行DVP差额补偿处置,在当日结算时,交易所开释进入DVP交割的持仓占用的确保金;一般形式下,交易所先确认转保管成果,再向保管安排发送买方收券指令,保管安排将相关国债从中金所账户划至买方账户。

  会集式交割阶段与翻滚交割不同当地在于意向申报日当天(也就是最终交易日)的流程上。详细如下:

国债期货的宿世此生(徐寒飞/王菀婷)

  针对新的交割形式,国债期货在交割细则上也进行了相应的改动,包含限定同一保管安排只能申报一个账户、提早差额补偿申报时刻、结算会员可授权交易会员直接申报交割意向、接近交割月答应同一交易编码持仓对冲。详细如下:

  1)同一保管安排只能申报一个账户:对原先的交割细则中第八条进行了弥补,强调了“客户申报中心结算开立的国债保管账户的,只能申报一个国债保管账户”。一起明确规矩,客户申报我国结算开立的国债保管账户的,应当一起申报在我国结算上海分公司和我国结算深圳分公司开立的国债保管账户,且只能分别申报一个国债保管账户。该细则的修订首要是根据,新的交割形式下,不管是DVP仍是一般形式,交割配对的时刻都提早到了T日,强选的买方不再申报收券账户而是由交易所依据同市场优先准则指定收券账户,如果同一保管安排依旧能够申报过个国债保管账户的话,会产生操作上的不便当以及相应的操作风险。

  2)差额补偿申报时刻提早:新的交割形式中,请求采纳差额补偿的,结算会员需在第二交割日(T+2)10:00之前向交易所进行申报,此前的截至时刻点为下午13:00。该修订首要是根据,DVP形式下,交易所在第二交割日11:30前就需求向中心结算公司传输指令,然后差额补偿的请求需求提早。尽管请求时刻提早了,但因为交割配对的时刻从T+2日移到了T日,其实际申报时刻是延长的。

  3)结算会员可授权交易会员直接申报交割意向:新的交割细则第十六条中(对应原交割细则第十五条),弥补到“结算会员能够授权交易会员为客户向交易所申报交割意向”。此前的交割形式中,交易会员申报交割意向时需求全结会员审阅,对交易会员展开国债交割事务并不是十分便当。修订后的细则能够进一步完善全面结算会员与交易会员之间交割意向申报的职责。新形式下,收券交易会员进行交割意向申报的,需求签署交割授权书。

  4)接近交割月同一交易编码持仓对冲:新的交割细则第十四条(新增)指出,“自交割月份之前的二个交易日其至最终交易日之前一个交易日,每日收市后,同一交易编码的交割月份合约双向持仓对冲平仓,平仓价格为前一交易日的结算价。对冲平仓成果不计入交割结算价的计算”。此前的交割形式下,只要最终交易日收市后,同一客户号的双向持仓才能对冲平仓,且平仓价格为该合约的交割结算价。新的交割细则在必定程度上满意了投资者接近交割月双向持仓对冲的需求,一起缓解了交割月前多空平仓的压力,一起减轻了对市场价格的冲击。

  3.交割细则改变的含义

  自中金所14年、15年以来对国债期货交割细则的改变详细条款、改变程度规划、改变方向等来看,其细则改变的影响首要能够反映为两类。

  一是为了使得国债期货市场交易愈加有用,提高市场功率,二是为了下降市场风险,树立有用的交易准则,避免因为交易中的潜在风险导致市场出现投机、透支、超仓、歹意操作等现象。

  从以上两点来看,属于提高市场功率的细则改变包含调整最低确保金准则、引进国债作为国债期货确保金试点、引进DVP交割形式等。详细来看,最低确保金准则在2014年10月31日修订后的《5年期国债期货合约》、《我国金融期货交易所5年期国债期货合约交易细则》中由本来的2%调整为1.5%,随后在2015年2月27日的调整中由1.5%调整为1%,从最低确保金的调整方向来看,显着是为了下降市场交易本钱,提高市场交易功率的意图而设,因此最低确保金的调整方向处于向下调整的阶段。与最低确保金准则调整意图类似的准则还有展开国债作为国债期货确保金事务试点,自2015年1月1日起中金所学习境外市场老练经验并参考商品期货仓单充抵期货确保金的运作实践,展开国债作为期货确保金事务,这一事务的展开不管从短期仍是长期来看都有助于完善期货市场基础设施,一起能够进一步下降交易本钱,提高市场功率。另一个提高市场交易功率的准则即引进DVP交割形式,引进DVP交割形式后与原先的交割形式最大的不同就是进步了券款运用功率,进步了可交割国债的实际供应量,与原先我国国债期货交割时卖方先交券、隔天收款、买方再隔一天收券的形式不同,DVP交割形式将大大改进交易两边的地位不平等、券款划账速度过慢、资金清算不及时、交易对手方违约等问题,此次DVP交割形式的引进是再一次晚上我国国债期货市场功率的一种细则改变。

  另一方面,中金所在完善我国期货市场风险防范措施、树立全面有用的交易准则的细则改变包含完善大户持仓陈述准则、完善梯度限仓准则、约束每日价格最大动摇等。因为我国的国债期货市场首要参加者仍是安排投资者为主,为了避免类似“327”逼仓事情等因为大户行为对整个市场带来的风险,大户持仓陈述准则的完善就是防范市场操作和交割风险,确保国债期货平稳运转,完善后的大户持仓陈述准则一方面对相关规范设置了发动阀值,另一方面,按机持仓限额份额断定大户持仓陈述规范,即考虑到了市场交易有用性又提高了安全风险防范操控。现在,我国的梯度交易确保金准则为“1.5%-2%-3%”,梯度持仓限额准则为“1000手-600手-300手”,从调整方向来看,是由本来的“2%-3%-5%”向下调整和“1000手-500手-100手”向上调整,从这一调整方向来看,首要是考虑到了本来的限仓准则已不能满意跟着市场总持仓规划的稳步扩展而进一步展开的需求,因此这一方面首要是为了提高交易功率而改变的,但从梯度限仓和梯度确保金的设置意图出发,首要是为了避免接近交割月出现会集兜售等有可能操作市场而产生的风险因素。每日价格最大动摇由14年修订后的细则中从本来的±2%调整为±1.5%,之后在15年,再次由±1.5%调整为±1.2%,从调整方向来看,每日价格的最大动摇调整后较之前而言有所下降,这一调整一方面能够确保最低交易确保金水平仍能覆盖一个涨跌停板的价格动摇,又能够避免国债期货价格日间动摇频频触及涨跌停板,切实发挥涨跌停板在减缓、按捺一些突发事情对期货价格冲击方面的效果,维护市场安稳。

  三、交易规划

  5年期国债期货自2013年9月6日重启,上市初期成交并不活泼,主力合约日均成交金额很长一段时刻都20 亿元以内乃至只要几千万元,直至 2014 年末才得到较大改进,主力合约日均成交金额到达100亿元左右。10年期国债期货自2015年3月20日重启,上市初期成交也不活泼,直至2015年年末才开端改进,成交额上升至200亿元左右。

  5年期国债期货成交额在2015年10月开端敏捷添加,12月到达800亿元左右。此时期恰好也是10年期国债期货重启,成交开端活泼的时期。5年期国债期货成交额在2015年年末到达高点今后开端快速下降,自2016年以来成交额在100亿元附近动摇。

  10年期国债期货成交额自2016年12月开端快速添加,最高到达近1000亿元,随后成交额下降。2017年以来成交额在400亿元附近动摇。

从成交量和持仓量看国债期货的运转情况,在经历了重启之初的低迷今后,成交量和持仓量开端逐步添加。2017年以来,5年期国债期货主力合约日均成交9634手,持仓25670手,10年期国债期货主力合约日均成交49102手,持仓50947手。

  从成交量和持仓量看国债期货的运转情况,在经历了重启之初的低迷今后,成交量和持仓量开端逐步添加。2017年以来,5年期国债期货主力合约日均成交9634手,持仓25670手,10年期国债期货主力合约日均成交49102手,持仓50947手。

对比2015年以来5年期和10年期国债期货主力合约的成交量和持仓量能够发现:2016年中旬以来,10年期国债期货成交量远大于5年期,交易更为活泼;2016年今后,10年期国债期货主力合约持仓量一向大于5年期合约,而且距离逐步添加,可是至2017年3月以来,两者距离开端逐步缩小,现在距离细小。

  对比2015年以来5年期和10年期国债期货主力合约的成交量和持仓量能够发现:2016年中旬以来,10年期国债期货成交量远大于5年期,交易更为活泼;2016年今后,10年期国债期货主力合约持仓量一向大于5年期合约,而且距离逐步添加,可是至2017年3月以来,两者距离开端逐步缩小,现在距离细小。

  我们剖析TF持仓量继续高企的一起也正是5前期合约升水阶段,因此这一持仓量上升的首要原因可能是因为市场多头占优增仓导致的格式改变。市场中多头交易者一方面是指做陡曲线的投资者,此时在10年期国债期货没有显着正套空间的前提下,导致5年期国债期货显着增仓。另一方面多头交易者是指市场中根据曲线平整看好市场做多方向的交易者,市场上这两种多头交易者都有增仓5年期国债期货合约的志愿。与此一起,5年期合约IRR居高有正套空间,在这种情况下空头也愿意持有或增仓5年期国债期货,这是导致国债期货持仓量上升的首要因素。

  持仓量上升的本质仍是因为市场上多空交易者均以为持有该合约有盈利空间,而导致的市场上整体持仓量上升。从上述剖析中,我们现已发现,5年期国债期货合约持仓量高企的阶段正处于其IRR居高,合约升水的阶段。此时,市场中的空头重视当下较高的IRR且以为当下资金面好转IRR有望下行,而多头则首要表现为做陡曲线的投资者。因此,从当下情况来看持仓量怎么改变可能就与之后未来市场走势有关,如果市场资金面宽松,5年期国债期货IRR有望下行,多头和套利的空头皆获利,交易平仓,持仓量将下行。另一方面,如果市场资金面转紧,投机空方获利,多头止损,平仓后持仓量也将有所下行。因此,不管市场怎么改变,持仓量会跟着市场的改变而有所改动。

国债期货的宿世此生(徐寒飞/王菀婷)

  四、参加者

  现在国债期货市场参加者以券商、资管等交易型安排为主,其持有国债量不足全市场国债余额的8%,导致国债期货市场价格代表性不足。国债期货市场亟须引进现货市场重要持债主体,丰厚投资者结构,增强市场厚度和深度,提高市场定价功率和精度,形成精确反映全市场信息的价格信号。

  2013年7月中金所发布《金融期货投资者适当性准则施行办法(征求意见稿)》,修订投资者适当性准则,修订后的适当性准则相关规矩扩展至一切金融期货产品,关于期望在国债期货市场上投资的个人投资者而言,开户需求具有必定条件,既要预备50万元的资金,还得经过相应测验。

  2017年5月中金所董事长张慎峰在演讲中说到,国债期货市场的下一步作业计划,首要就是丰厚期货投资者结构,推进商业银行、保险公司、QFII、RQFII、境外安排参加国债期货。

  因此,我们以为未来国债期货市场中的投资者除了现阶段市场首要的安排投资者以为,还将有合格的个人投资者,乃至是其他金融安排和境外安排。

  五、监管

  证监会作为国债期货的主管部门,担任对国债期货事务的审批和对证券公司参加国债期货事务的督导监管。中金所是“327国债期货事情”发生今后专门建立的以金融期货等金融衍生产品为主的交易所,首要担任安排安排金融期货等金融衍生品上市交易、结算和交割,以及制定事务办理规划、施行自律办理、发布市场交易信息、供给技术场所设施效劳等作业。中金所实行结算会员准则并选用电子化交易方法,已形成了多层次的风险操控体系。此外,由证券业协会和期货业协会针对不同的侧重点进行风险监管。

  中金所依据征求意见稿,对国债期货的风险办理首要采纳以下准则:最低交易确保金、涨跌停板、梯度确保金准则、限仓准则、大户陈述准则、强行平仓准则、强制减仓准则等。这些风险操控体制较之前更为完善,而一起相关的法律法规愈加齐备,因此在监管部门愈加齐备监管的基础上,国债期货的再次推出的条件是老练的。与此一起,现阶段我国国债市场被切割成交易所和银行间两个独立运转的市场,未来这种切割情况跟着监管愈加完善也将势必逐步完毕。

  六、HTF

  1.上市

  2017410日,首只离岸我国国债期货产品——港交所5年期我国国债期货正式上市。这是离岸市场历史上第一只在岸利率债产品。港交所国债期货面额50万元人民币,此次上市合约是HTF1706和HTF1709。上市首日,HTF1706开盘报99.3,收于99.1,次季合约HTF1709开盘报98.4,收于98.72。HTF1706交易量为113张,HTF1709为114张。总体来说成交清淡。

  这款产品是一个利率对冲东西:境内市场现有的利率风险办理产品已为人民币利率风险对冲供给了支撑手段,近期跟着境内外汇市场进一步敞开,一些合格境外投资者也可直接运用境内的衍生品。然而迄今为止,境内的国债期货产品还未对境外安排完全铺开用以风险对冲,而且因为缺少一些首要参加者,境内的国债期货的活动性有限。在离岸市场上,在离岸国债期货发行之前也缺少有用的中长期人民币利率风险的对冲东西。香港交易所正是在此背景下推出五年期国债期货产品。

  2.暂停

  2017年8月,港交所于中期业绩陈述中表示,鉴于“债券通”已于2017年7月3日正式开通,集团正全面预备相关配套的风险办理东西。因为进一步展开在港上市内地标的离岸衍生品需求更明确的两地监管要求及合作,决定在今年12月国债期货合约到期今后,暂停国债期货试点计划。一起,港交所表示,视乎监管框架的展开,将会在下一年(2018年)考虑适时推出新的人民币利率产品。因此,香港交易所不会于12月的合约到期后发行后续合约。为免生歧义,现有的国债期货合约月份(即2017年9月与2017年12月的合约)将不受影响。

  从境外安排国债保管量来看,境外安排对我国国债的需求长期处于上升阶段,因为现阶段境外投资者还不能参加中金所国债期货的前提下,在港交所推出国债期货这一离岸市场供给参加方法是期望境外投资者能够在离岸市场参加交易。按正常情况下,境外安排对离岸市场的利率衍生品需求应该较为激烈,但从港交所五年期国债期货合约推出以来,成交并不活泼,这表明并没有很多境外安排参加交易。港交所宣告于1712月将不会再发行后续合约,首要反映了离岸国债期货机制规划还不完善、监管部门怎么一起监管两个市场国债期货、怎么断定离岸国债期货与国内期债市场定位等一系列问题。

  3.差异

  该离岸国债期货与在岸国债期货的合约规划存在以下差异:

  1)投资者结构

  港交所推出的国债期货合约能够供不同背景的投资者参加,与中金所的国债期货产品比较,港交所的国债期货的一个最大的不同就是境外投资者和国内的商业银行、保险公司等不能参加中金所国债期货的首要国债持有安排能够参加其中,这一类投资者或安排的保值需求非常大。

  2)结算方法

  港交所推出的国债期货合约结算方法为以现金结算合约差价,这首要是因为HTF合约的投资者既有境内安排也有境外安排,境外投资者在参加我国银行(601988,股吧)间市场获取现货方面比较境内投资者来说是处于劣势的,别的HTF是离岸交易的债券期货,没有债券可供什物交割,还会存在保管以及转保管等方面的问题,所以关于HTF来说,选用现金结算比什物交割更为合理。

  3)报价方法

  HTF合约的报价方法选用依照合约金额的百分比进行报价,举例说明,如果HTF1706合约的报价为99.388,则该价格代表的期货合约价值为99.388% *500,000=496940元。

  4)做市商准则

  HTF合约引进做市商准则来供给活动性支撑,做市商的背景将会在必定程度上影响国债期货的报价。

  5)交易时刻

  HTF合约的交易时刻为9:00-12:00,13:00-4:30,与我国银行间债券市场的交易时刻一致。

  6)国债篮子

  HTF合约的债券篮子由中债登依照相对活动性系数,从债券池里挑选活动性最好的3只国债(若两只国债活动性系数相同,挑选上市较晚的),一篮子国债一经断定,在有关期货合约合约期内不做调整。

  债券池由中债登在新期货合约发行日前第5个作业日,依照以下条件选取:中华人民共和国财政部发行、人民币计价、在银行间市场流转、每年付息一次的附息式固定利率国债和根据期货合约的最终一个交易日的待偿期不少于4年(包含4年)一起不多于7年(不包含7年)。

  这里需求留意的是,HTF的国债篮子规划与TF合约的可交割券规划堆叠,与T合约有一点的堆叠;HTF合约的国债篮子只要3只国债,比较中金所国债期货10几支可交割券来说,HTF合约现货体量较少。

  7)确保金水平

  港交所规矩期货合约的基本按金和维持按金分别为4974元人民币/每张和3979元人民币/每张,跨期套利的基本按金和维持按金分别为3631元人民币/每对和2905元人民币/每对。

  香港国债期货合约的规划并非独创,要害点与澳大利亚韩国国债均非常类似,例如:现金交割、结算价断定方法,乃至只安排最近两个季月的合约。而为什么现金交割形式下,就需求采纳这样的方法断定结算价呢?原因首要是现金交割形式下期现货不收敛的问题本身比较大,而在断定债券篮子的时分需求更重视活动性问题,最终折中的做法是选活动性最好的几只只券去断定结算价,而这样的债券篮子如果还采纳转换因子的做法,很可能把国债期货变成单一债券的远期合约。

  港交所国债期货与国内国债期货价格对比,关于1706到期合约,HTFF合约与TF合约走势相近,价差相距不大;关于1709到期合约,HTFF合约与TF合约走势相近,但价差在最初相距较大,近期在逐步减小。特别地,7月24日,HTFF1709大涨,与TF走势背离较大。

国债期货的宿世此生(徐寒飞/王菀婷)

  中金所国债期货于2013年9月6日上市,其初期交易规划也相对较小,跟着后续相关交易细节的不断完善以及改进,其成交活泼度才逐步上升。港交所国债期货上市不久,关于投资者而言仍是一个相对比较生疏的产品,不管是关于有套保需求的安排仍是寻求套利机会的投机者而言,保持一个谨慎张望的情绪是相对比较稳妥的策略。但作为离岸市场上首只挂钩国内利率市场的衍生品,尽管前期还在“试水”阶段,但其潜力仍是存在的,值得定时的跟踪重视。别的跟着我国金融政策的愈加敞开、境外投资者的添加、“债券通”得以施行等事情的影响,港交所国债期货未来的成交规划很有可能上升,成交愈加活泼,到时与国内市场的联动也会加强。

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